中金2026下半年展望|港股：热闹是他们的
2026-06-04 · 垒富配资
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立足香港，放眼世界。新浪财经全球资本峰会金曜奖投票启动！挖掘最具价值的资本力量，你的一票，至关重要 点击投票
2026上半年市场的核心主线只有一个，有AI和没有AI，前者如A股创业板和韩国，后者如港股恒科，前者如A股科创，后者如A股消费。但即便强如A股，也有几百只股票创出924以来新低，即便弱如港股，也有大模型和IPO的显著涨幅。因此，与其非得说港股有什么不同，但不如说港股更“真实”的反应了中国基本面强者更强，弱者更弱的分化。毕竟港股指数中的权重股都与消费大盘有更紧密的联系。
对于港股上半年相对“落寞”的表现，我们并不意外，我们去年底的多项判断，如整体指数空间有限，年初亢奋时提示风险，不建议用人民币升值与外资流入和港股表现划等号，以及不建议因为没涨就切换到消费上，多数得到验证。
往前看， 当前K型的经济与K型的市场能否收敛、谁想谁收敛港股还能否迎来机会，如果有，机会来自哪个方向不同板块的赔率和胜率如何 我们对下半年港股市场的前景做了一些思考，供投资者参考。
经历了2025年的大幅上涨，2026年的港股显得有些“落寞”，内有A股创业板对比，外有韩国美股衬托，使得资金与关注度都大不如前。 对此，我们并不意外。我们在去年底的多项判断，尤其是与主流观点不同的看法，多数得到验证： 如整体指数空间有限，年初情绪高亢时提醒风险，不建议用人民币的叙事来照搬到港股表现上，不建议仅仅因为没涨就高切低到消费上等。
一、港股落寞的背后：恰是“更直接”反映了中国信用周期的走向和分化
但何以至此不解释清楚过去，就难以展望未来。 一是基本面， 除了前置发力外，看似强劲的一季度增长实则掩盖的是更加明显的内部分化，科技和外需强，消费和内需弱， 这与我们在去年底判断中国信用周期走向整体震荡但结构分化是一致的。 港股恰有大批与消费内需大盘相关的权重股，如互联网、电商、电动车甚至新消费，但指数中缺少AI硬件与外需。所以， 与其说港股有什么不同，倒不如说其恰恰“更直接”反映了中国基本面强者更强、弱者更弱的K型分化。
二是流动性， 去年底的广泛共识是国内和海外流动性都将维持甚至更加宽松，如美元走弱、海外央行持续宽松、人民币升值吸引更多外资，南向资金延续等流行的叙事，对此我们有疑虑。结果， 港股反而成了今年内外部流动性收紧“最受伤”的交汇点： 美元没有如期走弱，四大央行有两个将走向紧缩，南向与海外资金都明显缩水等等。 展望下半年，港股市场的前景与配置方向也藏在这两者的变化之中。
二、中国周期走向的抓手：外需与实际利率
有两个数据的“转折点”可以生动的诠释中国信用周期的分化。 一是居民信贷增速首次转负。经历了2024年下半年到2025年中短暂的企稳后，居民信贷增速2025年下半年开始再度快速下行，并跌入负区间。如果从更长维度看，2017年地产见顶，尤其是2021年三条红线后，居民信贷增速下行已延续了10年。 二是指数Wind全A和创业板指均创历史新高。
理解这种分化与转折背后的含义， 就要从理解中国增长所处的内外部环境、政策的长短期目标约束出发。
► 外部环境提供了外需的“宝贵”窗口： 2019年尤其是2021年之后，因为地产周期下行和政策引导，大量信贷资金流向制造业，客观上也造成了政策支持方向如汽车制造等供需失衡问题。但过去三年，全球环境的几个重要变化客观上提供了外需的宝贵窗口：1）两次地缘冲突造成的能源转型需求；2）两次贸易摩擦带来的新兴市场供应链重构对中间品的需求；3）AI的崛起拉动的新增投资。当然，还有很大的成本优势， 所以才有了过去两年不断扩大的出口和顺差，支撑了增长的企稳。
► 出口强劲给政策提供了腾挪空间，以利用这一宝贵战略窗口期发展科技和升级产业， 应对未来不可逆甚至随时可能更为严峻的供应链重构。从长期角度，即便外部环境不进一步升级，科技自主与产业升级也是战略之举，是经济发展阶段的需要，这从“十五五”规划、今年两会强调智能经济与未来能源，以及财政更多向“两重”等倾斜是一致的。
► 那也就意味着除非外需失控拖累整体增长，政策重心或仍将以科技与产业为主。 虽然进入二季度，内需再度转弱，但外需和科技的强劲足以对冲，使得政策重心依然放在产业与科技上。 换言之，只要外需和就业不出大问题，财政可能没有很大紧迫性在当前水平上大举加码、并向内需倾斜， 毕竟现在全社会总债务比例已经处于较高水平，尤其是政府债务过去5年增加较快。 因此，财政脉冲将与去年持平且向科技和产业倾斜依然是我们的基准假设。
► 因此，内外需与科技的分化或仍将延续。 外需在额外份额和新增能源转型和科技需求下或仍将保持韧性，除非全球因持续的高油价进入衰退且主要央行激进加息。相反，内需在缺乏外力支持下的自我修复仍然缓慢， 因此整体信用周期震荡和结构分化不仅未收敛，反而可能进一步加大。
判断基本面走向的另一个重要抓手是实际利率，也是决定信用周期的关键。 名义利率走低（当前10年国债1.7%）、PPI中生产资料走高、PPI中消费产品尤其是CPI中猪价不断下行，构成了一个“有意思”的组合， 即外需与科技通胀上行、内需尤其是消费修复偏慢， 因为前者面临更高的回报（5.4%）和较低的实际利率（3.7%），带来更高的业绩弹性，后者面临原本低迷的回报（消费3%、购房-3%）和反而更高的实际利率（消费2.6%、购房2.1%）[1]， 货币政策或许很难直接解决这一问题，财政重心如上所述也主要在科技端，汇率相比利率可能会起到更有效的调节作用，不过或许要等整体政策思路调整才可能有更大期待。 所以，我们一直不同意只用通胀下行来概括中国的经济，太过狭隘， 更恰当的总结应该是整体通胀下行掩盖下的流动性过剩和局部通胀上行，这与市场的结构性分化是一致的。
三、流动性变化的堵点：油价与中期选举
相比A股，港股因其特殊环境对流动性更为敏感， 流动性强时（如2025年南向大举流入1.4万亿港元，海外资金一度超配，美联储降息），港股市场表现领先；流动性弱时（如今年至今南向资金流入不到3000亿港元，海外资金配置下降，美联储紧缩预期升温），港股则明显落后。
我们预计国内流动性环境应该会继续维持宽裕，尽管二季度可能面临边际收紧，居民再配置也仍有空间， 但对港股而言，南向资金能否再度大举流入取决于港股表现好坏，并且海外流动性的变数更大。 目前，市场预计欧央行与日央行大概率6月加息，会形成阶段性的紧缩环境。但我们认为，市场现在预期美联储年内加息还是太悲观了，毕竟加息的门槛很高（我们测算，油价需要冲击150美元并维持在120美元以上直至年底），这意味着预期伊朗局势一直无解。这对于选情已经较为紧张（特朗普整体支持率已降至39.8%，通胀议题更是低至28%）的特朗普可能是难以承受的，且越临近年底、风险越大。
所以，流动性堵点来自油价，背后是中期选举的压力。 伊朗局势缓和油价回落带动美债利率下行，至少可以缓解港股分母端的压力，如果能有进一步基本面催化，也可以推动更多资金配置的正循环。
四、配置的思路：被迫的抱团与分子和分母的赛跑
基于我们对整体中国信用周期的判断， 我们维持对港股指数中性震荡的看法，基准情形下恒指点位27，000-28，000。 考虑到紧张的流动性环境和长期低迷，后续的边际变化（如美债利率回落、又或是互联 网龙 头在AI投入上的催化） 都可能带来恒科等成长板块一定低位的估值修复，即赔率不差。
从配置角度，市场极致分化的背后恰是信用周期分化的直接映射。 科技如若一枝独秀，内需也就相对疲弱，资金也难以轮动，更多是短期躲避高估值和高拥挤资金行为。 所以，我们在配置上还是建议紧跟信用能扩张的方向。一是科技， 整体AI产业没有到普遍泡沫的程度，阶段的透支是有的。例如美国五大云厂商的经营性现金流已被资本开支基本耗尽，国内头部云厂商自由现金流还维持正值，但边际也已出现收敛。不过从渗透率看，当前中国AI渗透率约16-19%，距历史超额行情见顶的20-25%的阈值仍有一定距离，所以走到现在需要以每一个业绩期作为关键检验点。 二是周期，但偏左侧， AI投资的深化与美债利率回落和海外财政增量都是周期的信用扩张催化。 三是泛外需， 但需要更多全球基本面修复的拉动。相反， 如果信用扩张方向难以为继，内需也无法接棒，那分红与稳定增长方向可能会重新吸引投资者， 这也是港股具有特色吸引的方向，如银行和本地需求，今年表现也并不差。
我们进一步根据微观流动性、美债利率敏感性、基本面预期改善情况、动态估值，测算了各板块的赔率与胜率，发现： 1）互联网、医疗设备、汽车与零部件赔率与胜率情况都相对较好；2）半导体、周期品、创新药、机械、电气设备胜率较好，但赔率不高；3）消费板块整体赔率靠前；4）科技硬件、公用事业、贸易公司等行业胜率与赔率均不占优， 与上面的结论大体一致。
所以总结而言， 科技看海外；外需看油价；内需看政策。
海外地缘局势及主要央行政策路径存在不确定性；国内信用周期、政策效果、AI产业链景气及资金面均有不确定性；本文涉及的盈利预测、指数测算和行业配置判断等可能偏离实际
2026上半年回顾：分化的市场、落后的港股
信用周期走到哪了整体震荡下是结构进一步分化
信用周期的走向K型分化继续，除非外需承压
中观视角：结构市的历史特征与拐点判断
市场趋势：短期弹性看美债，长期空间靠盈利
指数空间：基准27，000-28，000、乐观30，000、悲观21，500
企业盈利：增速3-4%，市场预期仍偏高
估值水平：基准空间2-3%，修复动力主要来自利率
配置建议：被迫的抱团与分子和分母的赛跑
配置思路：基准科技与分红轮动，乐观从科技到周期再到外需
组合筛选：高景气、外需映射、困境反转、高分红
2026上半年回顾：分化的市场、落后的港股
2026年上半年的港股明显落后于A股和全球股市，且内部的分化加大，不过我们对此并不意外。回顾去年底我们在《2026年展望：“牛市”的下一步》做出的一系列判断，尤其是一些和市场主流观点不同的看法，无论是： 1）整体信用周期偏弱震荡，市场指数层面上行空间有限； 还是 2）“高切低”向泛消费扩散的行情难以出现，仍需关注景气结构； 又或是 3）人民币强不代表股市一定强，反而可能压抑南向资金的配置意愿， 目前来看都得以印证。
然而，在整体港股表现不佳的背后，那些贴合产业趋势的高景气结构则表现亮眼，AI大模型、半导体科技赛道涨势强劲，只不过在指数里很少得以体现。与此同时，港股IPO打新的火热程度也比我们预想的更强。
► 为何整体表现不佳信用周期震荡，传统部门趋弱、核心权重股不在市场关注点。 宏观层面，我们判断今年国内信用周期从2025年的修复走向震荡，这会约束指数的上行空间， 正是基于此，年初恒指一度触及28，000点时我们明确提示谨慎、不建议追高。
传统需求再度走弱， 也使得与消费等传统需求相关的指数权重股如互联网、电商、新能源车表现乏力，再加上行业竞争导致的盈利承压。相反，作为今年全球交易主线的AI硬件却在港股主要指数内鲜有踪迹，传统互联网大厂AI布局滞后、技术迭代偏慢、缺乏核心成长弹性，也在这一轮AI行情中明显落后。
► 为何行情极致分化资金紧平衡导致资金更聚焦景气方向。 今年全球主线高度集中于算力、半导体与储能等AI的瓶颈硬件资产，市场分化加大，这也是全球的普遍现象，A股创新高的背后仍有超60%的公司是下跌的。尤其自4月指数快速上涨以来，仍有超400家公司股价创2024年“924”以来新低，A股中证消费指数甚至已跌回“924”前水平。港股也是如此，少量贴合全球热点的硬科技标的，如宁德等涨幅甚至优于其A股，一些IPO上市后表现也非常亮眼，这背后都是景气方向，也是信用扩张的方向。
► 为何资金面“紧平衡”国内资金“跷跷板”与海外市场分流。 我们在年初发布的《港股资金面透视》中便提出，港股资金面今年整体“紧平衡”。人民币升值导致内资南下资金面临汇兑损益，A股指数创新高与港股不温不火的对比也压抑内地投资者配置港股意愿，南向流入较去年显著降温，一季度公募港股配置比例回到“924”前水平。此外，韩国与中国台湾等硬科技盈利高增、在全球指数权重已超中国大陆，虹吸全球主被动资金。
► 为何港股IPO再超预期优质公司与资金的共振。 我们自2025年中便提示关注港股IPO打新机会（《港股IPO市场与打新收益分析》），但今年的热度与收益比我们预期更火热。公司层面，港交所18C规则的包容性吸引了智谱与Minimax等贴合全球AI主线但尚未盈利的公司，政策支撑与前期A转H公司优异表现也使越来越多A股公司如兆易创新、澜起等赴港。此外，资金的紧平衡、优质方向的稀缺，反而使得资金更加集中，这从部分IPO更高的认购倍数上也可以得到体现。
图表1：港股尤其恒生科技的下跌盈利占主导，相反领涨的创业板与标普500则均为盈利贡献
图表2：尽管整体表现不佳，但港股内部贴合全球科技主线的科技实际表现不输A股
图表3：年初以来港股有18%的标的跑赢恒指20%以上，但也有25%的标的跑输恒指20%以上
信用周期走到哪了整体震荡下是结构进一步分化
2026年开年以来，港股宽幅震荡、结构分化加剧，这与我们在年度展望中的判断基本一致。 我们此前将2026年基准情形定义为“信用周期震荡放缓、产业趋势继续”， 即指数层面难以全面扩散，但科技、外需和部分产能出清方向仍有结构机会。
中国经济总量不算弱，一季度实际GDP同比增长5.0%。但这种“不弱”不是传统顺周期复苏，一季度经济开门红后，4月经济数据再度走弱，体现为高度结构化： 生产强于需求，企业强于居民，外需强于内需，新兴产业强于传统部门。
► 生产强于需求。 工业生产保持韧性，1-4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，其中4月同比增长4.1%，较3月放缓；结构上，高技术制造业1-4月同比增长12.6%，快于整体。投资端分化明显，多集中在设备更新、高端制造和产业升级方向，1-4月全国固定资产投资同比下降1.6%，高技术产业投资增长6.1%，其中计算机及办公设备制造业、信息服务业投资分别增长13.9%和18.1%。
► 外需强于内需。 2026年前4个月外贸保持较强韧性，出口累计同比增长11.3%。结构上，出口仍主要由机电产品和高附加值制造品支撑，前4个月机电产品出口同比增长17.6%；其中电动汽车、锂电池、风力发电机组等绿色低碳产品出口分别增长68.1%、43.2%和40.7%，工业机器人出口增长30%。这表明中国出口优势继续向新能源、智能制造和供应链中间品集中。
► 消费和地产依然偏弱。消费修复偏温和， 1-4月社会消费品零售总额同比增长1.9%，低于去年同期的4.7%，且4月单月仅增长0.2%，服务消费好于商品消费，整体需求弹性仍不足，以旧换新分项同比两位数下滑。居民行为也显示预防性储蓄仍强：一季度全国居民人均可支配收入名义增长4.9%，但人均消费支出仅增长3.6%，消费支出增速继续低于收入增速。 地产仍未系统修复， 1-4月全国房地产开发投资同比下降13.7%，新建商品房销售面积下降10.2%，销售额下降14.6%，个人按揭贷款下降31.7%。虽然核心城市二手房阶段性成交改善，但仍不足以确认居民信用周期进入右侧拐点。
► 价格回升更偏成本型，非全面需求型再通胀。 一季度CPI同比上涨0.9%，4月同比上涨1.2%，仍属温和修复；PPI一季度同比仍下降0.6%，但3月转正至0.5%，4月进一步升至2.8%。关键在于结构：4月PPI中生产资料价格上涨3.8%，生活资料价格下降1.0%；工业生产者购进价格同比上涨3.5%，高于出厂价格2.8%。这说明价格上行主要来自上游、能源和原材料成本，向中下游和终端消费的传导仍不顺畅。
因此，上半年中国经济呈现“K型分化”与“政策前置发力”两大特征。一方面，结构分化显著： AI产业链在外需拉动和国内资本开支驱动下发展，带动相关出口与投资，企业信贷脉冲修复；传统内需侧，受居民消费意愿较弱等因素影响，居民信贷脉冲走弱。 另一方面，政策超前发力后可能会观望甚至逐步退坡： 一季度政策前置发力，助推经济实现“开门红”；进入二季度，政策力度自然退坡，叠加外部地缘局势扰动加剧，内生动能不足问题随之显现。这种“产业冷热不均”与“政策支撑脉冲”的交织，映射为权益内部科技与外需方向占优的分化格局。
图表4：一季度GDP增长体现为高度结构化
图表5：价格回升更偏成本型，而非全面需求型再通胀
信用周期的走向K型分化继续，除非外需承压
判断中国信用周期能否修复，关键看投资回报能否覆盖融资成本。 过去几年反复证明，流动性充裕、储蓄较高和利率下行，并不必然带来居民消费和地产销售的大幅提振，或股票市场的全面增量资金。 信用扩张的原动力来自相对回报， 即预期回报要高于成本，尤其是私人部门投资，扮演逆周期调节机制的政府财政支出看似短期不受此约束，但如果考虑短期经济回报以外更广义的社会回报，也是如此。
基于这一框架，我们去年底在《2026年展望：“牛市”的下一步》中的判断不断得到验证，当前中国信用周期震荡放缓、结构分化： 1）居民信贷脉冲持续走低， 本质上因为预期回报难以覆盖加杠杆成本； 2）企业信贷脉冲回暖， 但内部分化明显，传统内需板块投资回报不足，外需链条有订单和利润支撑，科技和新兴产业则受政策支持，政策支持可以降低企业信用扩张所需的实际回报门槛； 3）财政脉冲前置发力，但边际动能开始减弱， 对私人部门需求的对冲效果有限。
从总量看，下半年信用周期自发修复的动能有限。 原因在于， 中国当前的实际融资成本仍高于经济内生回报水平， 我们测算中国实际利率0.55%与自然利率0.34%之差为0.21ppt，二者差值较2025年6月2.5ppt已大幅收缩了2.3ppt，但依然高于美国的-0.09ppt。政策924以来有效避免私人信用进一步大幅收缩，今年一季度前置发力，但更多是企业端和财政端托底，居民信用仍然偏弱。 因此，要让信用周期重新进入全面扩张，还是需要更强的财政刺激。 我们测算，需要新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲才能抬升至约4%，接近2022年中以来高位。
但现实中却很难达到这一水平： 一方面，政策对于短期快速透支未来加杠杆空间持谨慎态度；另一方面，短期增长并不差，也使得政策并不急于新增刺激，而是更多服务于科技创新、产业升级等中长期战略方向。
什么会迫使政策短期偏离这一战略目标 增长明显走弱，类似于924之前，但在当前主要是外需出问题。否则，外需的继续强劲和内需的企稳组合就可以构成相对温和的增速，使得政策重心依然放在产业与科技上。换言之，只要外需和就业不出大问题，财政大举加码发力并向内需倾斜的必要性降低。这一情况下， 我们预计下半年财政维持托底的可能性较大，信用周期整体或继续偏弱。
图表6：下半年信用周期整体或继续偏弱
图表7：中国实际利率（0.6%）低于美国（1.3%），自然利率（0.3%）低于美国（1.4%）
整体居民信用再度收缩，脉冲角度已经回到924之前，且消费地产持续偏弱：1）消费： 五一档票房7.58亿元，仅同比微升；五一居民出游人次同比增长约3.5%，但人均花费同比下降约0.6%，延续“量增价弱”的特征。 2）地产： 2026年以来“小阳春”带动北京、上海等核心城市二手房市场阶段性企稳，但热度尚未充分传导至新房市场，地产仍未系统性修复。
往前看， 判断2026年下半年居民信用周期能否迎来拐点，仍需关注居民端“回报-成本”差值能否走向扩张。
► 居民消费： 回报用城镇居民人均可支配收入累计实际同比近似代替，成本则用一般贷款利率-CPI累计同比衡量。对于居民消费，实际回报（收入实际同比）从去年3月阶段性高点的5.0%下滑1.8ppt至今年3月的3.2%，同期实际成本（一般贷款利率-CPI累计同比）仅从3.85%下滑1.2ppt至2.6%，回报与成本之间差值反而从1.15ppt收敛至0.56ppt，对应居民信贷脉冲处于弱势。
► 居民购房：判断居民购房意愿能否修复，核心仍是比较购房回报与成本。 购房回报用70城新房价格同比+样本城市租金回报率-CPI同比衡量，购房成本则对应个人住房贷款利率-CPI同比。居民购房实际回报（70城新房价格同比+样本城市租金回报率-CPI同比）从2025年9月前期高点的-0.57%下滑2.46ppt至当前的-3.03%，同期购房实际成本（个人住房贷款利率-CPI同比）从3.36%下滑1.3ppt至2.06%，二者差值从-3.93ppt进一步下行至-4.78ppt。因此虽然按揭利率下行降低购房成本，但房价增速偏弱、租金回报率偏低，使得购房总回报难以覆盖实际按揭成本。
政策是否可以改善这一局面1）融资成本：银行净息差、输入型通胀等压力限制政策空间。 2026年第一季度货币政策执行报告删除了“降息降准”的相关表述，转而强调政策协同，基调从进一步宽松转向中性，融资成本整体大幅下行的可能性较低。 2）投资回报：政策传导更偏“托底”而非“再杠杆”。 以地产为例，2026年以来主要城市地产政策优化，包括限购放松、公积金额度上调、商贷转公积金、公积金贴息、套数认定优化等，这些措施可以缓解房企现金流和提前还贷压力，但要转化为全国性的新增按揭扩张，仍取决于购房回报能否持续修复，尤其是房价预期。
往前看，房价预期企稳大概率是一个渐进、分层、由核心城市向外扩散的过程。 今年地产“小阳春”主要集中在核心城市，且居民尚未重新进入加杠杆周期。“小阳春”期间，4月居民中长期贷款反而明显收缩，一方面或受商转公等因素扰动，另一方面也反映居民购房行为或更谨慎，成交回暖可能更多来自存量需求释放和低总价、低杠杆交易，而非过去总价上移、贷款扩张的换房模式。未来一到两年，部分库存出清较充分、人口和产业支撑较强的城市，我们预计或有望沿着“二手房企稳、新房改善、投资拖累减弱”的路径修复；但库存压力较大、人口流出或产业支撑不足的城市，修复周期会更长。 因此今年内所有城市房价预期大幅抬升可能性有限，且各城市分化明显。
图表8：居民信贷脉冲下行，企业信贷脉冲修复
图表9：2026年下半年居民和企业信用周期分化
注：回报成本数据区间：1）消费：2025年3月至2026年3月；2）购房：2025年9月至2026年4月；3）企业：2025年6月至2026年3月
图表10：居民购房回报同样与购房成本差值收敛
企业部门整体好于居民，但扩张或集中在经营回报能覆盖实际融资成本的方向，如外需和科技。 以企业贷款利率-PPI累计同比衡量的企业实际融资成本已从2025年6月的6%高位回落至当前的3.7%，以工业企业累计利润总额/营业收入衡量的经营回报同期从5.1%边际改善0.3ppt至5.4%，回报-成本差值从-0.9%上行至1.5%，对应企业信贷脉冲由负转正，部分行业已具备结构性信用扩张条件。
但这并不意味着企业部门全面扩张，拆分看，行业经营回报与实际融资成本依然分化。1）外需链条表现较好： 海外需求仍在拉动订单、收入和利润，使经营回报能够覆盖融资成本。 2）科技和先进制造方向较强： 更多来自产业趋势和政策支持，政策支持实际上相当于降低企业所需的实际回报门槛，通过政府引导、信贷倾斜等方式，提高项目落地概率。 3）相反，补贴退坡后的部分汽车链条，以及需求不足、价格承压的部分周期行业，则是反例： 随着需求不足或政策支持边际减弱，即便融资成本下行，企业也可能转向价格竞争、压缩资本开支，而非主动扩张。
往前看，上游资源、高景气制造和政策支持方向更具扩张条件：1）部分上游资源品和价格改善行业， 如有色金属采选、有色金属加工、油气开采（行业累计利润/营业收入）与（企业贷款利率-行业PPI累计同比）的差值较大，截至2026年3月分别为68.9ppt、25.8ppt和24.6ppt，回报大幅高于成本。 2）全球AI资本开支和算力基础设施带动的行业， 如计算机、通信和其他电子设备，虽然当前回报与成本差值在所有行业中排序居中，但营业收入累计同比从2025年底的7.4%，已跃升至今年初的双位数增长，4月营业收入累计同比增长15.7%，利润总额累计同比增速则达到三位数，叠加政策支持和政府引导投资或进一步修复。由于企业侧存在更明确的项目载体和产业方向，政策对企业端的支撑或强于居民端。
图表11：企业融资成本回落，经营回报边际改善